מלחמה שמתנהלת כבר חצי שנה, ריבית גבוהה שקצת מתחילה לרדת, סיכונים גיאופוליטיים – כל אלה ועוד הופכים את ניהול תיקי העמיתים בחברות הביטוח לאתגר מורכב יותר, שכן העמיתים מצפים לתשואה הגבוהה ביותר.

אחת מהחברות המובילות בתחום ניהול תיקי עמיתים היא מגדל ביטוח ופיננסים. מי שמתמודד בחברה עם האתגרים הגדולים שמזמנת תקופה זו בתחום ההשקעות הוא יובל באר אבן, מנהל השקעות העמיתים בחברה, עמו קיימנו ריאיון מקיף בנושא.

כיצד מנהלים תיק עמיתים בהיקף של 301 מיליארד שקל בתקופת אי ודאות? כיצד נערכים לכל תרחיש ומבצעים התאמות למצב המשתנה?

"תיקי העמיתים כוללים קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים, קופות גמל, השתלמות, חיסכון לכל לילד ופוליסות חיסכון. אנחנו מאמינים שעל פני זמן פיזור ההשקעות על פני אפיקים שונים מעניק ערך מוסף בתשואה, כמו גם יתרון משמעותי בניהול סיכוני מסלול ההשקעה.

"כך, באוקטובר האחרון עת פרצה המלחמה, מדדי המניות בישראל צנחו בכ-10% ואגרות החוב ירדו בחדות אך ההשפעה על מסלולי ההשקעה הייתה יחסית מתונה (כחצי אחוז), הודות לפיזור ההשקעות וחשיפות מט"ח.

"מסלול ההשקעות הכללי במגדל מאופיין היום בפיזור השקעתי, כשמעבר לרכיב המנייתי והאג"חי הקלאסי, נכללים בו נכסים ריאליים אשר מעניקים לתיק איזון בתקופות תנודתיות, כמו גם הגנה מפני אירועי מאקרו (דוגמת התפרצות האינפלציה שחווינו בשנתיים החולפות) ותשואה שוטפת גבוהה. כך לדוגמה, נכסי הנדל"ן והתשתיות נהנים מתזרים קבוע והצמדה מלאה לאינפלציה.

"בתקופה האחרונה, רמת הסיכון בעולם הולכת ועולה ברמה הגיאופוליטית (ישראל, מזרח אירופה, סין-טאיוואן), לצד סביבת ריבית גבוהה שלא חווינו כעשור וחצי, סיכוני אינפלציה וכלכלות מאטות (למעט ארה"ב שבולטת לחיוב). כגוף מנהל השקעות מהוותיקים בישראל, אנחנו מבצעים הערכות והתאמות בהתאם להתפתחויות השונות, כשכמובן קל יותר להגיב בני"ע שנסחרים בחו"ל ביחס לני"ע מקומיים, בעיקר משיקולי נזילות.

"אנחנו סבורים שיש ערך בשוק המניות המקומי, ולמרות התיקון המרשים בחודשים האחרונים, יש עדיין סקטורים ומניות שזולים ביחס לשוויים הכלכלי. הגדלנו את החשיפה לישראל בשלהי שנה שעברה וכעת אנחנו יותר סלקטיביים, אך כאמור עדיין חושבים שהשוק המקומי אטרקטיבי, עם הכוכבית המתבקשת – בהינתן שלא נפתחת חזית צפונית או הסלמה ביטחונית אזורית.

"מאחר שאנחנו מנהלים השקעות עבור העמיתים שלנו לטווחי זמן בינוניים-ארוכים, אופק ההשקעות שלנו הוא בהתאם, ולכן היכולת שלנו להגיב לאירועים נקודתיים/משברים מאפשרת לנו לנצל סיטואציות בהם משקיעים פרטיים/קרנות נאמנות פועלים בראייה קצרת טווח".

אפיקים אטרקטיביים בהסתכלות לטווח ארוך

ספר על האלוקציה של התיק וכן על אפיקים לא סחירים ומה היתרון שלהם על הסחיר כרגל מייצבת שמורידה את הסיכון (סטיית תקן/תנודתיות)?

"אנחנו מאמינים שלאור חלופות ההשקעה שנוצרו בשוק החוב (בעקבות עליית הריבית בשנתיים האחרונות), ההתכנסות ל-45%-40% מניות במסלולי ההשקעה היא נכונה לעומת טווח של 50%-45% שהיה בשנים קודמות. אפיק האשראי והחוב מרוויח את מקומו חזרה בתיקים, כשהוא מעניק תשואה שוטפת נאה (ממשלתי כ-4.3%, קונצרני כ-5.3%, אשראי לא סחיר כ-6.8%) לצד סיכוי סביר לרווח הון למקרה והריבית תרד מעבר לציפיות השוק, מסיבות של מיתון או ירידה מהירה של האינפלציה אל היעד.

"אנחנו רואים שעל פני זמן יש אלפא ו-added value לנכסים לא סחירים נבחרים על פני מקביליהם הסחירים. נקודה מהותית בעניין הזה היא היכולת להשקיע בקרנות הטובות ביותר (במונחי תשואה/סיכון), עם המנהלים הטובים ביותר וכגוף מוסדי גדול בישראל וסדר גודל בינוני בעולם, שמשקיע מעל 20 שנה לצד גופים עולמיים, יש לנו נגישות לקרנות ועסקאות באיכות גבוהה, לצד יכולת וניסיון לערוך DD מקיף. זאת, מעבר לתשואה עודפת בנכסים לא סחירים נבחרים אלה, התנודתיות הגלומה בהן נמוכה יותר, בין אם מדובר בנכס לוגיסטיקה בישראל או פרויקט תשתיות בסקנדינביה. לראייתנו, אפיקי הנדל"ן (מגורים, לוגיסטיקה), האשראי בישראל וה-PD אטרקטיביים בהסתכלות לטווח ארוך".

דוגמאות לעסקאות שביצעתם בזרועות משמעותיות בלא סחיר.

"מגדל צברה ניסיון ומוניטין כמנהל השקעות איכותי בשני העשורים האחרונים וכך יש לנו נגישות לעסקאות איכותיות, הן בשוק המקומי והן בשוק העולמי.

"כך, לפני כחמש שנים התחלנו לפתח את זרוע התשתיות שלנו עם עיקרון בסיסי – נכסים בעלי תזרים חזק, הצמדה לאינפלציה ופרופיל סיכון נמוך. אנחנו מצפים לקבל 10%-9% תשואה בנכסים אלה ולרוב משקיעים לצד שותפים (קרנות מתמחות או גופים פנסיוניים בינלאומיים איתם יש לנו שיתופי פעולה).

"דוגמה טובה לנגישות שלנו לעסקאות ניתנה בחודש החולף, כשהתבשרנו ששתי עסקאות בהן השקענו זכו בפרס 'עסקאות השנה' על ידי המגזין המוביל בעולם התשתיות infrastructure investor: העסקה הראשונה DCLI בה השקענו 75 מיליון דולר לצד OMERS, גוף פנסיה קנדי. בעסקה זו השקענו בחברה הגדולה ביותר בארה"ב בתחום שירותי השכרה לצדדים שלישיים של שלדות משאיות הובלה של מכולות מטען. העסקה השנייה הינה עסקת Vantage Towers, בה השקענו 30 מיליון דולר לצד קרן GIP, שהינה אחד המשקיעים הגדולים והמנוסים בשוק התשתיות. Vantage Towers היא מפעילת מגדלי תקשורת מהמובילות באירופה ונכסיה מהווים תשתית חיונית עבור מפעילי תקשורת בהן Vodafone.

"תחום נוסף בו היינו מהראשונים בישראל להשקיע בו הינו תחום קרנות החוב הפרטיות (private debt). מדובר בקרנות מתמחות אשר מעניקות אשראי, כנגד בטחונות ולאחר חיתום מעמיק ומקצועי. מדובר באחד מהשווקים הצומחים בעולם, כשהתשואה הצפויה בו הינה כ-9%-8%. מעבר לפיזור גבוה ויכולות חיתום גבוהות, הקרנות מעניקות לנו נגישות לשווקים בהן אין למגדל נוכחות – קהל היעד של החברות הינו לרוב חברות בסדר גודל בינוני (75 מיליון יורו EBITDA), אשר קטנות מדי לשוק החוב הציבורי ומבקשות לקבל אשראי כדי להמשיך לצמוח ולהחליף חוב בנקאי יקר.

"יתרון הראשוניות שלנו בא לידי ביטוי ביתר שאת בשנה החולפת, כשמעבר לנגישות לקרנות החוב הטובות בעולם, אנחנו מקבלים הזדמנות לקבל אחוזים בשותף המנהל הכללי (GP), אשר מגדיל את התשואה שמקבלים עמיתי מגדל".

היכן ממוקמת מגדל בהשקעות בענף הנדל"ן ובאשראי בישראל?

"מגדל מנהלת נכסי נדל"ן בישראל בהיקף של כ-15 מיליארד שקלים, נתון אשר מציב אותה כחברת הנדל"ן הרביעית בישראל (אחרי עזריאלי, מליסרון ואמות). מדובר במגוון סוגי נכסים – החל ממשרדים ועד מסחר ולוגיסטיקה. לצד תזרים שוטף, חוזי השכירות הינם צמודי מדד ובכך מהווים הגנה מפני אינפלציה. מדובר בנכסים איכותיים ומוכרים – החל ממגדלי אלון ומגדל המוזיאון בתל אביב ועד קניון הזהב והמרכז הלוגיסטי של מקדונלד'ס בבאר טוביה. ההשקעה נעשית במימון עצמי וללא מינוף/חוב, כך שאנחנו לא סובלים מעליית הריבית והסיכון לעמיתים נמוך יותר.

"מחלקת נדל"ן ישראל הוקמה לפני כ-20 שנים ולאור הניסיון והמקצועיות שצברה, הרגשנו בנוח בשנים האחרונות להיכנס גם לייזום, כשפרויקטים בולטים בפורטפוליו שלנו הם מגדל עלית ברמת גן ומפעל אלביט במודיעין.

"בעינינו, שוק האשראי בישראל עבור משקיע מוסדי היה פחות אטרקטיבי בעשור האחרון, זאת לאור הריביות הנמוכות ותאבון הבנקים. מצב זה השתנה בשנה וחצי האחרונות וכך החלו להגיע עסקאות מעניינות עם פרופיל תשואה: סיכון שאנחנו מוצאים נכון. כך, לאחרונה חתמנו על עסקת אשראי בפרוייקט מגורים להשכרה, עם שעבוד על מלוא הדירות וריקורס לחברה המנהלת, מרכיב ביטחונות איכותי מאוד (דירות להשכרה). אנחנו מעורבים כיום בלא מעט פרויקטים שתכליתם להמשיך לבנות ולשקם את הארץ (כבישי תשתית, רכבת קלה ועוד), כך שלצד תשואה עודפת אנחנו משקיעים במדינה שלנו.

"התמחות האשראי של מגדל מגוונת ומתפרסת על סקטורים שונים, בהם פרויקטי תשתית, אנרגיה, נדל"ן למגורים ומסחרי, משכנתאות (בשותפות עם הבנקים), תקשורת, תעשייה ועוד".

"היצע השוק הקונצרני בישראל לא גבוה"

שוק החוב חזר להיות מעניין.

"המרווחים בשוק הסחיר והחוב הם מתחת ל-100 נקודות, הצטמצמו. אנחנו מנתבים את המאמצים לכיוון הלא סחיר שיש בו הזדמנויות בחברות שחלקן ציבוריות ונותנות בטוחות בהלוואות, מה שלא קיים בסחיר בדרך כלל.

"כאמור, שוק החוב חזר להיות מעניין לאור רמות הריבית הגבוהות. יחד עם זאת, המרווחים הצטמצמו דרמטית בשבועות האחרונים, כך שהגיעו לשפל של שנים. אמנם במונחי ריבית אבסולוטית מדובר בכ-5.3% (נומינלית) שזו תשואה שלא נראתה שנים, אך היחס סיכוי: סיכון במרווח של 100 נקודות כבר פחות אטרקטיבי. מדובר בתופעה גלובלית כשמרווחי האג"ח הקונצרני הצטמצמו, לאור מצב טוב מהצפוי של הכלכלות ורצון של משקיעים לקבע ריביות (מתוך ציפייה שהריבית תרד בשנה הקרובה). בישראל, היצע השוק הקונצרני לא גבוה, לצד קונים חזקים (מוסדיים וציבור), רפורמת המיועדות שמזרימה גם היא ביקושים ופדיונות משמעותיים של סדרות קיימות (כשמנגד כאמור, הנפקות בהיקפים קטנים יותר).

"מצב זה מביא אותנו לנתב את המאמצים לכיוון אשראי לא סחיר, בו כאמור אנחנו מקבלים פרמיה מעל השוק הסחיר של מעל 100 נקודות בסיס בריבית ובנוסף בחלק גדול מהמקרים בטוחות איכותיות. אגב, בחלק ניכר מהעסקאות, הלווה היא חברה ציבורית כך שהשקיפות גבוהה.

"נקודה נוספת שאנחנו רואים לאחרונה, אולי בהשפעת המלחמה וירידה בהתעניינות של משקיעים זרים בהשקעות בישראל, היא גידול בהזדמנויות ההשקעה בחברות פרטיות גדולות ותזרימיות. כך, מגדל הייתה שותפה לרכישת השליטה בסלקום והיוותה משקיעה משמעותי בעסקאות ההשקעה בחברות 'עמל ומעבר' ו'גלעם'. אנחנו נוהגים לבצע את השקעות מסוג זה לצד שותפים ואנחנו סבורים שיש אפסייד משמעותי במחיר הכניסה.

"השנה החולפת התאפיינה בחששות של המשקיעים ממיתון עקב הריבית הגבוהה, אך ככל שחלף הזמן והכלכלות (בעיקר ארה"ב) והפירמות המשיכו להציג צמיחה, לצד התמתנות באינפלציה, המשקיעים הפכו יותר ויותר אופטימיים, וכעת השווקים מתמחרים את תסריט הנחיתה הרכה (התמתנות באינפלציה לצד צמיחה סבירה).

"השינוי המשמעותי התרחש בציפיות המשקיעים בנוגע להפחתות הריבית – השנה החלה עם ציפייה ל-6 הורדות ריבית אך הנתונים שפורסמו במהלך הרבעון הראשון וכללו המשך צמיחה חזקה, שוק עבודה הדוק ונתוני אינפלציה שאמנם במגמת ירידה אך בקצב מתון מאד, הביאו את המשקיעים לחשב מסלול מחדש וכעת השווקים מתמחרים 3 הורדות ריבית".

מניחים 3-4 הורדות ריבית נוספות

"בהסתכלות קדימה, אנחנו מניחים 3-4 הורדות ריבית בישראל ואירופה ו-2-3 הורדות ריבית בארה"ב. תמחור שוק המניות לא זול, בוודאי זה האמריקאי לאחר עליה של כ-10% מתחילת השנה. מכפיל הרווח באזור 21, בהחלט אזורים גבוהים, אך נתמך כאמור בכלכלה צומחת, צרכן חזק ומגמות חיוביות משמעותיות (טכנולוגיית ה-AI והשלכותיו על רווחי החברות ופריון העובדים, הקמת מפעלים חדשים, השקעה בתשתיות ועוד). השווקים עלו כמעט ללא עצירה מאז נובמבר ולהערכתנו בטווח הקצר יש מקום למימוש, בוודאי כשהסיכונים הגיאופוליטיים עלו והתמחור הלא זול.

"עם זאת, בראייה לטווח ארוך, קשה לתזמן את השווקים ואנחנו מזכירים את המשפט 'שוק המניות הוא ההפך הגמור מקזינו' – בקזינו ככל שנשארים זמן רב יותר, מפסידים סכום גבוה יותר (הבית תמיד זוכה). בשוק המניות, ככל שמשקיעים לטווח ארוך יותר, מרוויחים יותר".