המרכז לממשל תאגידי ע"ש אקרמן באוניברסיטת בר אילן אירח כנס בנושא "השפעת השווקים אל מול הרגולציה על השקעות הגופים המוסדיים". במסגרת הכנס שנערך לרגל הוצאת הספר "תור הזהב של המשקיעים המוסדיים" שחיברו ד"ר משה ברקת, רו"ח גיא לקן ורו"ח איתי קדמי, התקיים רב שיח בנושא "כוחות השוק או רגולציה – מה מניע את ביצועי השקעות החיסכון ארוך הטווח".

את הרב שיח הנחה ד"ר משה ברקת, לשעבר הממונה על שוק ההון, והשתתפו בו: אייל בן שלוש, יו"ר פספורטכארד – לשעבר המפקח על הביטוח, אשר היה אחראי להטמעת רפורמת בכר ורפורמות משמעותיות אחרות; פרופ' בני לאוטרבך, אוניברסיטת בר אילן; ענת לוין, מנכ"לית BlackRock ישראל; ויפעת אורון, מנהלת זרוע ההשקעות הישראלית ושותפה בכירה בקבוצת Blackstone העולמית.

ד"ר ברקת פתח בסקירת הרפורמות המשמעותיות שנעשו בעשורים האחרונים ועד לפני כעשרים שנה:

1992 – תהליך מעבר מתקציבית לצוברת במגזר הציבורי.
1995 – הקמת קרנות פנסיה חדשות המאוזנות אקטוארית.
2003 – הלאמת הקרנות הוותיקות והקמת המנהלת במסגרת עמיתים, רפורמת הניוד.
2004 – רפורמת השוק החופשי. הפחתת הנפקת אג"ח מיועדות מ-93% (ותיקות) ו-70% (חדשות) ל-30%.
2005 – רפורמת בכר, שבמרכזה הוצאת הקופות מהבנקים.
2007 – רפורמת ההשקעות בחו"ל.
2008 – פנסיה חובה, מעבר מחיסכון הוני לקצבתי.

מה הייתה השפעת הרפורמות, והאם נדרשות כיום רפורמות חדשות?

בן שלוש: "המשקיעים המוסדיים בישראל הראו יכולת התאמה גבוהה לסביבה החופשית החדשה, גם בהשוואה בינלאומית. חוסר בהמשכיות ברפורמות מבניות בתחום שוק הון יצור מחסומים בשווקים דינמיים ויכול להוסיף סיכונים ו/או להקטין תשואות לחוסכים. ממליץ לחדש את המאמצים בתחום זה תוך ראייה תכנונית לטווח ארוך".

לוין: "רפורמת בכר ורפורמת השוק החופשי הן הצלחה מסחררת, ולמעשה הכפילו את מספר הגופים הפיננסיים שפועלים לעומק ולרוחב המשק. אם עד הרפורמות היו אלה בעיקר הבנקים, כעת גם הגופים המוסדיים הם מרכזיים לעולמות האשראי והצמיחה המקצועיות השתפרה דרמטית, מאחר שעברנו לעולם שבו המגבלות הן לא על היקף השקעה בכל תחום, אלא על חוקי מגרש ההשקעות האפשרי.

"שני אתגרים מרכזיים נותרו – פרסום תשואה יומית ללא התייחסות למדדי סיכון רלוונטיים, ונושא דמי הניהול החיצוניים שהוביל לרגולציה מוצרית במקום לגישה שרואה את כל תיק ההשקעות. העתיד גלום בהבנה של עולמות הפרישה והכנת אפשרויות השקעה בעולם בו אנשים חיים יותר: עידוד תכניות חיסכון, עיבוי רובד שלישי של חיסכון, כמו גם טיפול בכל נושא ה-Annuity".

פרופ' לאוטרבך: "למרות כל הרפורמות המצוינות שקידמו מאוד את שוק החיסכון לטווח ארוך, גם בימינו החוסך הפשוט נותר חסר ידע ומבולבל, דבר שלעיתים מנוצל על ידי סוכני הביטוח למיקסום הכנסתם. בהקשר זה ראוי לעודד אוריינות פיננסית באמצעים חדשים המקובלים על דור הצעירים, וחובה לצמצם את התפריט הענק של קופות וקרנות. המספר הגדול של קרנות המוצע על ידי כל מוסדי מבלבל את הלקוח ומקשה עליו את הבחירה והוא גם מקשה על המוסדיים לנהל את הקרנות השונות".

המוסדיים בארץ מתפקדים היטב מבחינה מקצועית. כשבודקים את ביצועי הקופות והקרנות של החסכון לטווח ארוך מגלים שהם משיגים תשואה עודפת חיובית ברוטו ותשואה עודפת קרובה מאוד לאפס נטו. זהו הישג אדיר בהשוואה לתשואה עודפת נטו שלילית שמשיגה עבור המשקיעים תעשיית קרנות הנאמנות בארץ ובעולם".

עוד אמר: "לגבי קרנות החסכון תלויות הגיל, המודל הצ'יליאני, אני ממליץ לרגולטור לעודד הקמת קרנות לפי מועד הפרישה המתוכנן, למשל תיק פורשי 2065-70. בתיק כזה ניתן יהיה להוריד את הסיכון (% המניות) באופן הדרגתי ורציף עם הגיל, וזאת בניגוד לקרנות הקיימות בהן שיעורי הסיכון מורדים באופן חד בגיל 50 (כשהעמית עובר לתיק 50-60) או בגיל 60".

"מוסדיים דווקא ממתנים תנודות שוק ופועלים נגד הכיוון בשכל רב"

האם המשקיעים המוסדיים הם "עדר", כפי שטוענים חוקרים מסוימים?

לוין: "דבר שהוכח במחקרים הוא שמוסדיים דווקא ממתנים תנודות שוק ופועלים נגד הכיוון בשכל רב, כך שאי אפשר להאשים מוסדיים בהיותם עדר מול תנודות שוק. אפשר אולי לדבר על דמיון בתיקי השקעות, אבל זה נובע יותר מנושא התשואה היומית. כאשר יש מי שבוחנים ומודדים ביצועים של קרנות פנסיה בטווח קצר – זה מוביל בין השאר לתופעה הזו ומקשה להשקיע באמת לטווח ארוך. כסף פנסיוני לא צריך לזוז או להימדד כמו קרנות נאמנות".

פרופ' לאוטרבך: "התלונות שהמוסדיים מתנהגים כעדר אינן ראויות, כיוון שהתנהגותם היא כעדר רציונלי ומועיל ולא כעדר אמוציונלי. עדר רציונלי הוא עדר בו כל משתתף, לאחר שערך את הערכותיו המקצועיות, מביט גם על החלטות מתחריו ומושפע מהן, כיון שהוא מבין שהוא איננו החכם מכולם. בנוסף, לדעתי, הדמיון בתיקי המוסדיים, מועיל לעמיתים. התיאוריה הכלכלית המודרנית מכירה בעובדה שהתועלת של הפרט היא יחסית, ועיקר הדאגה של הפרט היא להגיע לרמת חיים, דהיינו לקבל קצבה, דומה לחבריהם או שכניהם. הדמיון בתיקים משרת את המטרה שאנשים דומים יקבלו פנסיות דומות ולעת זקנה יהיו שבעי רצון מהפנסיה היחסית שלהם".

מה צריך להיות תמהיל ההשקעות המוסדיות בין השקעות מקומיות לזרות?

בן שלוש: "הטיית הבית (הטיה לכיוון השקעות מקומיות) של הגופים המוסדיים בתחום השקעות, קטנה לאורך זמן אך עדיין גבוהה בהשוואה לגודלו של המשק הישראלי והיקף תיק הנכסים המנוהל".

אורון: "המעבר מביטוח מסורתי להתמקדות בניהול נכסים, ובכלל זה השקעות אלטרנטיביות, משקף ומסביר את ההתפתחות וההשפעה הגוברת של המשקיעים המוסדיים בשווקים הגלובליים על פני ההתמקדות בשוק המקומי".

מגמת עידוד כניסת מנהלי השקעות זרים נתקלת במעצורים רגולטורים. האם כניסת הזרים טובה לשוק?

לוין: "כניסת הגופים הזרים טובה לשוק, וצריך לחשוב איך עושים את זה לא רק דרך מסלול של hosting. היום אפשר לייעד מסלול אחד בפוליסות חיסכון, וצריך לשחרר מגבלות על שיתופי פעולה עם גופים נוספים ולאפשר הצעת ערך של מודלי השקעה גלובליים. חברת ביטוח זרה לא תפתח סניפים בארץ, וקרוב לוודאי שחברת השקעות גלובלית לא תנהל מוצרים שייחודיים רק לשוק הישראלי. אבל כן יכולים להתפתח שיתופי פעולה של בנקים, חברות ביטוח או גופים שונים עם קשר ישיר ללקוח סופי, עם בתי השקעות זרים או חברות זרות. הגברת האפשרויות הללו והשוואת כללי הרגולציה לזרים תאפשר את הגיוון הזה".

אורון: "יש להבין לא רק את הזדמנויות ההולכות וגדלות לשיתופי פעולה עם שותפים כלליים, (GPs), אלא גם את החשיבות האסטרטגית של שווקים כמו ישראל. עם מערכת פיננסית חדשנית ומשקיעים מוסדיים פורצי דרך, ישראל נמצאת בעמדה מצוינת למלא תפקיד מרכזי בעידן החדש של ההשקעות".